企业控股如何公平估价?

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先引用一段法规,《国有股东、国有企业增资扩股操作原则》,该文件由财政部于2013年制定,其中对于企业整体估值方法有如下规定: 从理论上来讲,在增资扩股过程中,由于新引进的股东不希望以过高的价格认购股权,而原股东也不希望过低的价格让渡权益(毕竟资金是成本),双方能够接受的综合资本成本应处于一个相对合理的区间。 从客观上来说,整体估值的确存在不确定性,需要借助专业的机构和人员来完成。但是,我们同时应当注意,这里的“合理”是“综合资本成本”意义上的合理,而非单纯的企业价值意义上的合理。这也就引出了本文的关键词——“股本溢价” 按照资本资产定价模型,假设无风险收益率 r ,市场组合收益率 R m ,则单个证券的预期收益率 p 满足: 将上式两边同时乘以 1- r ,再除以 P(0) ,就得到了沃尔夫勒姆-佩罗特-莫辛公式,简称 WPM 公式: 通过WPM公式,我们就可以把投资者愿意支付的价格转换为股票的预期收益——这就是综合资本成本的来源!如果引入风险中性测度,还可以得到更加复杂的数学表达式,但原理都是一致的。 需要强调的是,在上述公式中,期望收益率 p 反映了投资者对投资风险的承受能力,也即投资者愿意付出的价格; r 无风险利率部分反映的是时间价值,即随时间的推移,资金的成本会自然增加。这两大因素共同决定了投资者的最大承受价位。

当然,这里的期望收益率 p 是基于投资者整体决策框架下的理论值。为了计算便捷,常常与资本成本率进行比较以便确定是否接受报价。 需要注意的是,上述方法假定企业价值评估仅取决于投资机会,忽视了融资约束等问题可能造成的负面影响。但是在实际应用中,这些额外增加的困难已经被整合进债务成本和期权价值之中,不会对企业价值造成巨大的影响。

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公司价值评估的目的是要确定公司的公平市场价值,从财务角度讲,公司的价值应是其未来所有经济利益的现值总和。从企业整体来看,资产的价值与其创造的收益或效用成正比。因此,采用收益现值法来确定公司的价值是比较合理和可行的。

目前,收益现值法在企业价值评估中主要采用收益资本化法和收益折现法。收益资本化法是指将评估对象的预期收益按适当的资本化率或本金化率折成资本,得出评估对象价值的一种评估方法。收益资本化法通常用于对永续经营企业的评估;收益折现法是指将企业预测的未来收益按适当的折现率折成现值,得出被评估企业的价值。收益折现法通常采用企业未来几年内各年的收益预测加以评价,一般年限为五至七年。收益资本化法和收益折现法公式中的参数包括公司未来的预期收益和资本化率或折现率。收益指标可采用净利润、现金流等财务指标,折现率或资本化率,应与收益口径相一致,可采用加权平均资本成本。企业未来的收益具有很强的预测性,主要受企业所处行业的发展前景,企业在行业内的竞争态势及其生产规模、经营管理水平、市场销售份额、技术水平和创新能力等方面的影响。资本化率或折现率是投资活动中所要求的必要报酬率,它取决于投资报酬率。

在具体运用收益法进行控股公司价值评估时,首先要确定收益口径。控股公司与一般持股公司的最大的不同之处在于它在实质上往往是一体化企业集团的母公司,而不仅仅是一个投资主体。对于这种作为企业集团总体的母公司,应当将其投资收益和自身业务的收益一并考虑,作为收益法中的口径。与收益口径的确定相联系,也要关注评估对象的资产范围,它的资产不仅包括其所持有的子公司的股权资产,还包括其本身的资产。

其次,要确定控股公司的行业基准折现率。由于控股公司的特性,使其与其他行业的收益风险存在区别,所以在确定折现率时,应根据其所属行业特性,确定适用本身收益风险特征的行业基准折现率,而不是根据其下属各子公司的行业特性加权平均求得。在此基础上,再考虑个别风险。

再次,要关注公司未来收益实现的确定性和稳定性。由于控制型控股公司对其子公司有控制权,这将有利于对控股公司未来收益的确定和稳定提供保障。但要注意,有些非控制型的控股公司,虽然在股权比例上对被控股公司没有控制权,但是,被控公司由于有较强的从属性,实际上也是在控股公司的控制之下,这也应视为控制型控股公司。

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